V dnešním článku bych rád vytáhl na světlo jasného dne jeden nástroj, který ve své dílně připravují různí centrální bankéři a finančníci, a který se možná již brzy dotkne těch z nás, kteří držíme a používáme některou státní měnu (tzn. všech). Je to nástroj, jenž ve mně vyvolává slušnou míru skepse a obav a to nejen proto, že se jeho zavádění snaží udržet v tichosti a mimo kuloár veřejnosti. Na následujících řádcích najdete můj výklad tohoto nástroje a jeho možných důsledků, nicméně pro vaše vlastní dobro vás vyzývám, abyste si dotyčnou dokumentaci přečetli sami a došli k vlastním názorům. Můžeme je potom porovnat 🙂
A teď s chutí do čtení.
__________
Není to tak dávno, co jsem se skrze Twitter dozvěděl o publikaci Mezinárodního měnového fondu (dále MMF) s názvem “Enabling Deep Negative Interest Rates to Fight Recessions – A Guide” – “Umožňování hlubokých záporných úrokových měr jako nástroje k boji s recesemi – Průvodce.” Tento dokument, sepsaný autory R. Agarwalem a M. S. Kimballem pod hlavičkou MMF a po konzultacích s centrálními bankami vyspělých zemí a vybranými předními univerzitami, popisuje na 89 stranách přístupy k problematice zavádění hlubokých záporných úrokových měr, výhody a nevýhody jednotlivých přístupů, stejně jako konkrétní doporučení autorů této publikace.
Hluboká záporná úroková míra mi zní jako přesně ten typ nástroje, který funguje bezchybně na papíře a je skvělým receptem na průšvih tam venku, v reálném světě. Takže co o něm soudí autoři pod hlavičkou MMF? A co si pro nás centrální banky připravují?
Záporná úroková míra představuje převrácení naruby systému úročení, který ve světě dosud převládal. Při záporné úrokové míře platí věřitel dlužníkovi za to, že si u něj dlužník půjčil peníze. Bankovní klient tak platí záporný úrok bance za to, že u ní má uložené finanční prostředky. Banka, která klientovi poskytne hypotéční úvěr, mu o daný záporný úrok sníží (nikoliv navýší) jeho pravidelnou měsíční splátku. Je to trochu postavené na hlavu – banka bude úročit hypotéku tak, aby každý měsíc dostávala méně peněz? Prosím?
Záporná úroková míra zní jako krok, který by člověk sám normálně neučinil. Avšak brzy se začnou objevovat publikace, které nám osvětlí, proč je to přirozené a vskutku normální. Já je trochu podezřívám z účelové manipulace veřejného mínění. Nedávný článek Bloombergu na toto téma (Weisenthal, 2019 – viz odkaz na konci textu) říká, že když si například v rámci spekulace koupím ropu nebo kukuřici, budu někomu platit za její skladování. A tenhle poplatek bude „záporným úrokem“ hodnoty mnou nakoupené komodity. Podobná situace nastává, když si do bezpečností schránky uložím zlatou cihlu, poněvadž budu platit pronájem a tedy, dle Bloombergu, jakýsi záporný úrok. Jak vidno, záporné úroky jsou údajně všude kolem nás. Tyto argumenty ovšem pomíjejí jednu věc: ropa, kukuřice a zlatá cihla tam zůstanou a není s nimi manipulováno a nakládáno, kdežto banka peníze svých klientů rozpůjčuje a protočí ve svých finančních operacích. Záporná úroková míra by u bankovního účtu tedy znamenala, že klient bance platí za její možnost jeho penězi disponovat a dále s nimi operovat za účelem tvorby zisku pro sebe sama. V tomto případě to navzdory Bloomberg článku není to samé a není to přirozené.
„Nulová spodní hranice ovšem není zákonem přírody – je to politická volba.“
Hluboká záporná úroková míra určuje, že zavedené úrokové míry by sahaly hluboko pod nulovou mez. Jak hluboko? O tom se autoři nezmiňují, dá se o tom pouze spekulovat. Mínus 10 %? Mínus 20 %? Kdo ví.
Záporné úrokové míry jsou na trhu „novinkou,“ protože byly poprvé použity v roce 2009 švédskou centrální bankou (dále CB), v roce 2012 dánskou CB, v roce 2014 ECB a o dva roky později je také pro některé případy zavedla Bank of Japan. Záporné úrokové míry jsou tedy opatření mladé a neověřené tím nejspolehlivějším testem ze všech – časem. Hluboké záporné úrokové míry jsou naprosto bezprecedentní a odhad jejich vlivu je předmětem pouze teoretického dohadování a modelování.
Proč by se hluboké záporné úrokové míry měly zavádět?
Klasickým nástrojem monetární politiky pro boj s recesí a krizí je snižování úrokové míry, které by mělo „zlevnit“ peníze, učinit je dostupnější a tak pomoci opětovnému rozběhnutí ekonomiky. Po poslední krizi z let 2007-8 se však centrálním bankéřům nepodařilo vrátit úrokové míry na dostatečně vysokou mez, což dle jejich slov neponechává dostatek „manévrovacího prostoru.“ I tu někomu svitlo v hlavě – kdyby nulová hranice vzala za své, kdyby se vyvrátila představa, že úroková míra nemůže klesnout pod nulovou mez… potom by manévrovací prostor nabyl nezměrných proporcí.
Teoretická síla hlubokých záporných úrokových měr tedy spočívá v tom, že vystaví soukromý sektor a domácnosti prospektu pravidelné ztráty části nahromaděných a našetřených peněz (tj. peněz, na kterých se „sedí“), což by je mělo dotlačit k investování a utracení těchto peněz. Zvýšení investic a zvýšení spotřeby by měly ideálně znovu roztočit kola ekonomiky a vytáhnout zemi z recese. Je to ve své podstatě velmi, velmi prosté.
Jak se záporné úrokové míry zavádějí
V současné době jsou v ekonomice primárně dva druhy peněz – peníze elektronické a peníze hotovostní. Elektronické peníze jsou vydány na milost a nemilost bankám a zavedení záporného úročení elektronických peněz tak bude s trochou nadsázky vyžadovat pouze něco papírování a několik kliknutí myší. Elektronické peníze jsou tedy vůči (hlubokým) záporným mírám velmi zranitelné. Nejzjevnější řešení spočívá ve výběru a držení hotovosti. Na to jsou banky připravené – autoři publikace MMF navrhují postupy, jak efektivně vystavit i hotovostní formu peněz zápornému úročení. Říkají tomu NPCIR – Negative Paper Currency Interest Rate.
Jedním z možných postupů je zrušení parity elektronických a hotovostních peněz. V obchodě by pak tuňák v plechovce stál 100 Kč při platbě kartou a například 103 Kč při platbě hotovostí – tento příklad ilustruje -3% úrokovou míru na hotovost. Dalším postupem snížení hotovosti v oběhu, respektive zamezení přeměny elektronických peněz na hotovost, je zavedení limitů výběrů z bankomatů stejně jako zavedení/zvýšení poplatků za výběr, ať už v bankomatu nebo na pobočce.
„Banka by na svých pobočkách držela malou hotovost (krom bankomatů), takže bankovní pracovník by mohl klientovi upřímně odpovědět: ‚Já vám tohle množství peněz nejsem schopen vydat, protože je tady nemám.‘
Všechny tyto poplatky, omezení a překážky se budou zákazníkům zdát více přijatelné, když si jednou za měsíc budou moci vybrat určité množství hotovosti, za které nebudou muset platit.“
Tyhle postupy, spolu se zavedením maximální částky pro hotovostní platby mezi dvěma subjekty v rámci jednoho kalendářního dne (270 000 Kč), slouží k postupnému vytlačení hotovosti na periferii a rozšíření elektronické formy peněz. Čím více peněz je uloženo v elektronické formě, tím snazší, rychlejší a efektivnější bude zavedení hlubokých záporných úrokových měr.
Pravda je ovšem taková, že v touze po pohodlnosti a praktičnosti se do tohoto stavu dostaneme sami. Kolik lidí již dnes platí skrze ApplePay, GooglePay, telefonem nebo chytrými hodinkami? A jak bychom se dívali na člověka, který trvá na vydání své výplaty v hotovosti?
Některé „drobné“ výhrady…
Napsal jsem, že se celá operace bude opírat o investice a utrácení jednotlivců, domácností a firem. Není to však úplně pravda. MMF větří, že takové opatření by se veřejnosti nemuselo líbit a mohlo by vzbudit vlnu nevole, neřkuli přímo opozice. Navrhuje tedy, aby menší účty byly záporných úroků uchráněny a byly úročeny nulovou sazbou. Ve stejném dokumentu však MMF navrhuje jako limit pro toto úročení celkovou hodnotu napříč všemi bankovními účty jednotlivce částku 2 500 EUR, tj. 65 270 Kč [k 11. 8. 2019]. To představuje pouze dvě (!) průměrné hrubé mzdy. Hluboké záporné úročení by se tak dotklo velké skupiny obyvatel.*
Další výtka směřuje k tónu celého dokumentu a charakteru provádění navrhovaných změn. Autoři dokumentu vyzývají k jejich rychlému a tichému zavedení se vzbuzením co nejmenší mediální pozornosti. Každý takový postup samozřejmě vzbuzuje podezření. Jedním z klíčových prvků tohoto plíživého zavádění by bylo využití komerčních bank pro aplikaci záporných měr na koncové klienty. To znamená, že komerční banky by byly záporné míře vystaveny u „peněžního okénka“ centrální banky, a poté by tuto míru „poslaly“ dál. V praxi se tedy u tohoto postupu záporná míra ukáže jako nová položka v sazebníku produktů komerčních bank a nebude spojována s rozhodnutím centrální banky.
„Přenášení záporné úrokové míry komerčními bankami na konečné klienty snižuje politické náklady [pro CB] spojené s negativními mírami. Při zavádění opatření skrze komerční banky se to, co by představovalo politický problém pro centrální banky, promění v problém klientských vztahů pro komerční banky. Klíčovým aspektem zavádění opatření skrze komerční banky je, že čím méně toho musí vykonat centrální banka a čím více toho vykoná komerční banka, tím méně nové legislativy bude zapotřebí.“ [podtržení moje]
Tlak na přechod na bezhotovostní společnost je zároveň tlakem na vymazání další z bašt soukromí, kterou byla svoboda utrácet své peníze bez elektronického zaznamenávání toho kdo, co, kdy a jak si koupil.
Některé velké výhrady…
V celém dokumentu se řeší, kterak to udělat, aby se centrální i komerční banky vyhnuly při zavádění záporných měr ztrátám ziskovosti. Ale nikde se neřeší, že jejich nástroj vystaví ztrátám všechny osoby s více než 2 500 EUR na účtech a to včetně jednotlivců a domácností na dohled důchodovému věku. Kdejaký ekonom by oponoval, že peníze se musí hýbat a nemají „sedět“, protože to není efektivní. Mno, jsem si jistý, že mnoho z těch, co své peníze před rokem 2007 investovalo do podílových fondů, akcií a všelijakých finančních instrumentů, si v roce 2008 přálo, aby je bývali nechali jen tak sedět na účtu. Jinými slovy – bankéři nám představují radikální nástroj monetární politiky, jehož využití pro bankéře zafinancují firmy, domácnosti a jednotlivci. Banky, v mnoha případech to spolustrůjci finančních krizí, nezaplatí nic.
V dokumentu je zdůrazňováno, že hluboké záporné úrokové míry budou „krátkodobým“ řešením, které má rychle a efektivně reagovat a řešit recesi. V textu je jako náhled zmíněno nějakých 18 měsíců. Ale kolik by to ve skutečnosti bylo? Nassim Taleb má ve své knížce The Bed of Procrustes hezký aforismus: „žádné přijaté opatření není tak trvalé, jako to, které je označováno za dočasné.“ Úrokové míry se během poslední krize – před více než deseti lety – také určitě snižovaly „jen dočasně“, a nyní, kdy jsou stále velmi nízké, se slibuje, že snížení „hluboko pod nulu“ by bylo také „jen dočasné.“
V Dánsku je už dnes možné získat hypoteční úvěr se zápornou úrokovou mírou. Neznamená to sice, že by banka posílala klientovi každý měsíc šek, ale znamená to, že každá klientova měsíční splátka je o tento úrok ponížena, nikoliv zvýšena. Banka na hypotéce i přes záporný úrok vydělá a to díky poplatkům za vyřízení, zprostředkování, atp. (The Guardian, 2019). Vzniká tedy situace, kdy se rozsáhlé finanční půjčky stanou díky záporným úrokovým mírám poněkud lákavější, a lze spekulovat, že po nich sáhnou i lidé, kteří jejich splácení nedovedou udržet. Zkrátka, k hypotékám a půjčkám se určitě přihlásí i lidé, kteří na to prostě nemají. A to je počátek cesty k opakování hypoteční krize z let 2005-6 a všichni víme, jak to dopadlo.
Firmy a jednotlivci k tomu mají být zápornými mírami přímo naváděni. Autoři v textu vyzdvihují levné hypotéky, levné půjčky na auta, levný venture capital a tedy i levné zdroje peněz pro zakladatele start-upů. Dále zmiňují, že firmy, které mají rozsáhlé finanční zdroje a těší se jejich zhodnocování při pozitivních úrokových mírách… „budou při záporných úrokových mírách vystaveni slušným ztrátám a ti, kteří v rámci společnosti s neúspěchem prosazovali nové obchodní projekty, se budou setkávat s větší podporou a úspěchem ze strany vedení firmy.“
Tyto lákavé půjčky ale bude muset někdo zafinancovat, protože, jak autoři dokumentu zdůrazňují, záporné míry by neměly poškodit ziskovost komerčních bank. Kde se tedy vezmou peníze na pokrytí záporných úroků půjček? Domnívám se, že se stejným záporným úrokem se strhnou z účtů a hotovosti domácností a soukromého sektoru. Bude to tedy jakési přerozdělení peněz od lidí, co je nejsou ochotní zainvestovat nebo spotřebovat, k lidem, kteří tu ochotu mají? Jak se říká, oběd zdarma neexistuje…
Mezi všemi těmi řádky vidím jednu sjednocující linku: snahu donutit firmy a domácnosti ke zvýšení investic a spotřeby. A já si dovedu představit, že to po nějakou dobu budefungovat, ale hrozím se dne, kdy se levné hypotéky a půjčky přestanou splácet, kdy špatně postavené startupy s neudržitelným záměrem zkolabují, kdy firmy, jenž své finanční prostředky z důvodu útěku před ztrátou zainvestovaly i do projektů, které pro ně nebyly tak zajímavé, zjistí, že na těch penězích raději měly zůstat „sedět“… Přijde mi, že se má upadající spotřeba vyřešit silným tlakem na vyšší spotřebu. Jako by chtěli vyrazit klín klínem.
Riziko schované pod kobercem
Moje obavy z hlubokých záporných úrokových měr spočívají v tom, že je to nástroj, který není vyzkoušený, je v komplexním prostředí hospodářství dle mého názoru nepředvídatelný a je nevratně použitelný. Jakmile se jednou vypustí z uzavřené skříňky nápadů centrálních bank, navždy to nějakým způsobem změní realitu hospodářství a finančních trhů, navždy si člověk bude vědom, že úrokové míry mohou hluboce klesnout se všemi spojenými důsledky. Z vlastností, které dle mého úsudku tento nástroj má, rovněž vyplývá, že není možné zmapovat a zhodnotit všechna jeho rizika. „Přece se nesmíme bát podstupovat určitá rizika – závažné situace vyžadují odvážná řešení!“ mohl by někdo namítnout. Jistě, používejme odvážná řešení, ale pouze taková, u kterých dokážeme minimalizovat rozsah a dopad nejhorších možných scénářů. Neřezejme větev, na které stojíme, protože nutně potřebujeme přiložit dříví pod kotel. Které černé scénáře by mohly nastat? Napadl mne jeden, o jehož hodnověrnosti můžeme směle pochybovat a rád o něm budu diskutovat:
Jestliže se pro danou měnu propadnou úrokové míry hluboko pod nulovou mez, domácnosti a firmy čelí relativně prudké ztrátě hodnoty svých finančních prostředků. Během období s hlubokými zápornými úrokovými mírami se rozpůjčují peníze na investice, hypotéky, spotřebu, atd. Všechny tyhle půjčky by s návratem na normální – či dokonce kladnou – úrokovou míru značně utrpěly. Ono „dočasné“ období se stane delším. A finanční majetek domácností a firem stále trpí. Záporné úroky pro ně mají podobný reálný dopad, jako vysoká inflace. A co se děje během vysoké inflace? Začíná hrozit naprostá ztráta důvěry v danou měnu. A když veřejnost ztratí důvěru v danou měnu… zbytek už si domyslíte 🙂
Pár slov na rozloučenou
V závěru dokumentu autoři shrnují, že cílem hlubokých záporných úrokových měr je přinést rychlé znovuoživení ekonomiky, díky kterému se úrokové míry budou moct opět vrátit do „normálu.“** Ale říkám si, jestli máme raději chtít rychlé znovuoživení nebo dobré znovuoživení, poněvadž vládní sanace společností, jež jsou „příliš velké na to, aby se nechaly padnout,“ má své nevyhnutelné dědictví, které nejspíše všechny ekonomiky v té či oné podobě stále tlačí před sebou.
_______________________________________
*65 270 Kč je stále hodně peněz, nicméně v principu skautů “být vždy připraven” to představuje řekněme 2 – 3 čisté mzdy, to znamená 2 – 3 měsíční “polštář” pro případ, že člověk přijde o práci. A je velmi prozíravé minimálně takový polštář mít.
** Přemítám, copak to ten „normální stav“ vlastně je.
Zdroje:
Agarwal; M. S. Kimball – IMF Working Paper – Enabling Deep Negative Rates to Fight Recessions: A Guide. Duben, 2019, dostupné na:
https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/04/29/Enabling-Deep-Negative-Rates-A-Guide-46598
Collinson pro The Guardian – Danish bank launches world’s first negative interest rate on mortgage. Srpne, 2019, citace 20. 8. 2019, dostupné na:
Weisenthal pro Bloomberg – The Non-Weirdness of Negative Iterest rates. Srpen, 2019, citace 20. 8. 2019, dostupné na:
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-08-08/the-non-weirdness-of-negative-interest-rates
Petr Klíma 